Stablecoin risks explained

Stablecoin（ステーブルコイン）は、その構造・裏付け資産・規制内容によって異なる固有のリスクを持つデジタル資産の一種です。ステーブルコインとは、1米ドルや1ユーロなど一定の価値を保つように設計された暗号資産であり、裏付けとなる資産のリザーブを保持するか、価格を維持する仕組みを運用することでその価値を保っています。ステーブルコインが追跡しようとする価値のことを「ペグ（基準価格）」と呼びます。ステーブルコインは、たとえ「完全に裏付けされている」と説明されていても、ペグを外れて目標価格より下で取引されることがあります。これは、ペグが市場によって保証されているわけではなく、仕組みによって維持されているためです。ステーブルコインの主なリスクは5つのカテゴリーに分類されます:デペグ(ペグ外れ)リスク、リザーブ構成リスク、スマートコントラクトリスク、規制リスク、そして償還リスクです。

ステーブルコインの保有者、担保や決済手段としてステーブルコインを利用するDeFi(分散型金融)アプリ、そしてリザーブや償還を管理する発行者は、いずれもこれらのリスクを何らかの形で負っていますが、その度合いは均等ではありません。決済にフィアット(法定通貨)担保型ステーブルコインを使う保有者が負うリスクは、レンディングプロトコルにアルゴリズム型ステーブルコインを担保として供給したDeFiユーザーが負うリスクとは異なります。どのリスクがどのステーブルコインのモデルに当てはまるかを理解することは、それらを評価するための重要な出発点です。免責事項:本ガイドは教育目的のみを目的としています。金融アドバイスでも勧誘でもなく、英国在住者を対象としたものではありません。ステーブルコインにはリスクがあり、すべての利用者に適しているわけではありません。

ステーブルコインにリスクが存在する理由

ステーブルコインのペグは、いかなる市場法則によって強制されているものではなく、仕組みによって維持されています。そして、どの仕組みにも固有のリスクが存在します。フィアット担保型ステーブルコインは、発行者が実際に償還可能なリザーブを保有し、要求に応じて償還を履行することに依存しています。暗号資産担保型ステーブルコインは、担保の価値が清算基準(担保が自動的に売却され債務を補填する基準点)を上回り続けることに依存しており、これは価格が急変する最中でも同様です。アルゴリズム型ステーブルコインは、供給を拡大・縮小するための市場インセンティブに依存していますが、これは参加者がその仕組みが機能すると信じている限りにおいてのみ成立するものであり、ストレス下でその信頼が試されると急速に崩れることがあります。

ステーブルコインの安全性を評価する方法

リスクがまったくないステーブルコインは存在しませんが、最も実績のある資産にはいくつかの共通した確認可能な特徴があります。以下の表は、ステーブルコインに依存する前に確認すべき点をまとめたものです。これらの考慮事項はあくまで指針であり、金融アドバイスではないことに留意してください。常に自身で調査を行い、ご自身のリスク許容度に応じて評価してください。

一部の保有者は、単一の発行者やモデルに集中するのではなく、透明性が高く十分に裏付けられた複数のステーブルコインに分散して保有することを選ぶ場合があります。これは、単一のリザーブ、償還、または規制上の出来事への露出を限定するアプローチですが、分散は上記のリスクカテゴリーをなくすものではなく、単に分散させるだけです。純粋なアルゴリズム型モデルは、主要カテゴリーの中で歴史的に最も実績が弱く、Terra USD(UST)とIron FinanceのTITANは、外部要因によるショックではなく設計レベルの失敗の2つの代表例です。

ステーブルコインのデペグ(ペグ外れ)リスク

デペグとは、ステーブルコインが目標価格(例えば1米ドルや1ユーロ)から外れて取引される現象です。デペグには、数時間以内に回復する数セント程度の軽微な下落から、完全かつ不可逆的な崩壊までの幅があります。これは通常、裏付けが本当に十分な流動性を持っていたかどうか、あるいはペグが市場の信頼と継続的な需要に依存していたかどうかによって決まります。

TerraUSD(UST)、2022年5月。USTは、現金や資産のリザーブではなく、姉妹トークンであるLUNAとのミント・バーン(発行・焼却)関係によってペグを維持するアルゴリズム型ステーブルコインでした。トークンの発行・焼却によって供給を拡大・縮小していたのです。Chainalysisによる崩壊の経緯分析によれば、2022年春のピーク時にはUSTの市場価値は180億ドルを超え、その多くはAnchor Protocolが提供していた約20%の利回りによって集められたものでした。

2022年5月7日、USTの流動性プール(従来のオーダーブックを介さずに資産同士を交換できるトークンの共有プール)からの大規模な引き出しが、1ドルを下回るデペグを引き起こしました。その後数日間、Luna Foundation Guardはペグを守るために約30億ドル相当のビットコイン・リザーブを投入しましたが、この防衛策は失敗しました。2022年5月13日までに、USTは約0.10~0.15ドルまで下落し、LUNAの循環供給量は約3億5,000万トークンから6兆5,000億トークン以上へと超インフレを起こしました。これは、ミント機構が売り圧力を吸収しようとして失敗したためです。連邦準備制度理事会(FRB)のこの出来事に関する研究は、自己増幅型の「デススパイラル」とそれが分散型金融全体に及ぼした波及効果を追跡しています。この崩壊が終わるまでに、USTとLUNAを合わせて数百億ドル相当の価値が1週間のうちに消失しました。米国議会調査局(Congressional Research Service)は後に、この仕組みについての簡潔な解説を議員向けに発表しています。

USDC、2023年3月。USDCはCircleが発行するフィアット担保型ステーブルコインです。2023年3月10日、シリコンバレー銀行が取り付け騒ぎの後に規制当局によって閉鎖され、Circleはその日の夜、USDCのリザーブ約400億ドルのうち33億ドル(全体の約8%)が破綻した同銀行に拘束されていることをCircleが確認した通り公表しました。FRBの分析によれば、USDCは3月11日の未明に約0.87ドルまで下落し、週末を通じて目標価格の1ドルを下回ったままでした。このデペグは、DAI、USDD、USDPなど、関連する露出や相関性のある流動性を持つ他のステーブルコインにも波及しました。

その後、米財務省と連邦規制当局が2023年3月12日に、シリコンバレー銀行の全預金者が全額保護されると発表したことで事態は収束に向かいました。Circleはその後確認し、33億ドルが全額利用可能になり、USDCがドルと1対1で償還可能な状態を維持していることを明らかにしました。Circleが2023年3月13日に償還処理を再開したことで、USDCの価格は回復しました。この出来事は、Circleが現金をどこに保管するかという方針にも影響を及ぼしました。FRBによるこの出来事の分析によれば、米銀行に保有されていたリザーブは、Circleが銀行取引関係を多様化させたことで、3月6日の115億ドルから3月31日には37億ドルまで減少しました。

Iron Finance(TITAN)、2021年6月。Iron FinanceはPolygon上で2トークン制のシステムを運用していました。ステーブルコインのIRONと、一部担保として使われるボラティリティの高いトークンTITANです。2021年6月16日、大口保有者がTITANを秩序ある形で償還するのではなく、流動性プールに直接売り始めました。このプロトコルの価格安定化メカニズムには、価格の急落時にアービトラージ業者(価格差から利益を得るトレーダー)が介入するインセンティブが組み込まれていませんでした。

TITANは約65ドルから約12時間以内に実質ゼロまで下落し、この出来事はIron Finance自身が自らの事後分析レポートの中で、暗号資産業界における「最初の大規模な取り付け騒ぎ」と呼んでいます。FRBは後に、この失敗を同様のアルゴリズム型ステーブルコインの取り付け騒ぎと合わせて分析し、こう結論付けています。根本的な設計上の欠陥、つまり価格が安定している間しか機能しないノーアービトラージ(無裁定)メカニズムは、コードの修正によって簡単に解決できるものではなかったということです。

USDR、2023年10月。Real USD(USDR)は、トークン化された不動産と、流動性バッファーとして保有されるDAIの一部によって裏付けられたPolygon上のステーブルコインでした。リザーブ中のDAI部分が全体の約27%まで減少した際、償還の波によって数時間のうちに流動性のあるDAIが枯渇し、トレジャリーには不動産トークンのみが残されました。これらは価値があると主張されているものの、償還に対応できるほど迅速に現金化する手段がない資産でした。

USDRは2023年10月11日に約0.53ドルまで下落し、一部のデータでは日中の最安値が約0.50ドル付近だったことが示されています。発行者であるTangibleは、流動性のあるDAIがすべて償還され、それがパニック的な売りを引き起こしたことを確認しました。このプロジェクトは最終的にペグを回復させる代わりにUSDRを段階的に終了させました。この事例は、USTやUSDCとは異なる教訓を示しています。すなわち、ステーブルコインは紙の上では総資産価値によって「完全に裏付けられている」としていても、その裏付けのうち十分な割合を迅速に売却できなければ、取り付け騒ぎに対して破綻しうるということです。

これらの出来事は、デペグの広範な構造的カテゴリーをまたいでいます。設計自体がストレステストに耐えられなかった「仕組みの失敗」(UST、Iron FinanceとTITAN)と、裏付けは存在していたものの十分な速さでアクセスできなかった「リザーブ流動性の失敗」(USDCとシリコンバレー銀行の件、USDR)です。アルゴリズム型や薄い担保設計のステーブルコインは、設計上の失敗から回復した実績が非常に弱いものです。一方、流動性があり透明性の高いリザーブを持つフィアット担保型コインは、通常、リザーブ流動性の失敗から回復しています。

ステーブルコインのリザーブ構成リスク

資産担保型ステーブルコインにとって、実際にリザーブを保有しているものが何であるかが、ストレス下でのペグの安全性を決定します。リザーブには、高い流動性があり評価しやすい現金や短期米国債から、コマーシャルペーパー(短期企業債)、企業債、あるいは割引なしでは迅速に売却しにくいその他の資産まで、さまざまな種類があります。主に現金と米国債で裏付けられ、指定された第三者による定期的な証明と明確な報告を行っているステーブルコインは、不透明で流動性の低い、あるいは自己発行の資産によって裏付けられているものよりもリザーブリスクが低くなります。例えば、Circleの2026年の透明性レポートによれば、USDCのリザーブの大部分は、BlackRockが運用するCircle Reserve Fund(短期かつ低リスクの資産のみを保有する規制対象の政府マネー・マーケット・ファンド)を通じた短期米国債であり、残りは銀行に預けられた現金であることが、毎月の第三者証明によって確認されています。詳細はCircleの透明性ページをご覧ください。

TetherのBDOが作成した2026年第1四半期の証明報告書によれば、トークン関連の総負債約1,830億ドルに対して、直接・間接の米国債露出額は約1,410億ドルであり、他にも約200億ドル相当の金、70億ドル相当のビットコインなどの小規模なリザーブ構成要素が含まれ、報告された余剰リザーブバッファーは82.3億ドルでした。これは2026年第1四半期の証明時点のものです。2026年第2四半期の証明では、余剰リザーブバッファーは約41.1億ドルとやや小さくなり、金の保有量は146トンを超えました。なお、証明(アテステーション)は完全な監査とは異なります。Tetherは2026年8月に初となる完全な独立監査を完了し、KPMGが実施したこの監査では無限定適正意見が示されました。これは既存の四半期ごとの証明とは別のものです。

ステーブルコインのスマートコントラクトリスク

裏付けモデルに関わらず、すべてのステーブルコインは発行・焼却・送金を管理するためにスマートコントラクト上で動作しています。アップグレード可能なコントラクトロジックに含まれるバグ、エクスプロイト、または欠陥は、資金の凍結、盗難、あるいはペグ機構そのものの破壊を直接引き起こす可能性があります。監査はこのリスクを軽減しますが、完全に取り除くものではありません。実際、監査済みのコントラクトであってもDeFi全体でより広範に悪用された事例があります。

暗号資産担保型ステーブルコインは、フィアット担保型のものよりも大きなスマートコントラクトの攻撃対象領域を持つ傾向があります。これは、担保と清算の全システムが、オフチェーンのカストディアル・リザーブを介するのではなく、オンチェーン、つまりブロックチェーン上で直接運用されているためです。これは構造的なトレードオフでもあります。フィアット担保型モデルは発行者とその銀行取引関係にリスクを集中させる一方、暗号資産担保型モデルはコントラクトコードとオラクル(担保の価値をコントラクトに伝える価格フィード)の信頼性にリスクを集中させます。

ステーブルコインの償還リスク

償還リスクとは、保有者がステーブルコインの単位を、それが表す単位(例えば1米ドルや1ユーロ)に実際に交換できるかどうか、そしてどのような条件下でそれが可能かという問題です。償還の詳細には、発行者と直接償還できるのが誰か(多くの場合、小口の個人保有者ではなく大口で確認済みの機関パートナーのみ)、また発行者がストレス時に大規模な償還要求に応じられるかどうかが含まれます。

保有者の大部分が一斉に償還を試みた場合、裏付けが本当に十分であるステーブルコインであっても、短期的な流動性ストレスに陥る可能性があります。資産を予定より速く売却または処分する必要が生じ、発行者が償還を処理し信頼が回復するまで、二次市場の価格がペグを下回る状態が続くことがあります。USDCとシリコンバレー銀行の件、およびUSDRの崩壊は、どちらもこの仕組みを示していますが、結果は大きく異なりました。USDCの裏付けは、償還の滞りが解消されると市場が回復するのに十分な流動性を持っていましたが、USDRの基礎となるリザーブはそもそも十分な流動性を持っていませんでした。

過去のステーブルコインのデペグ事例

出典:Iron FinanceとTITANについてはIron Finance事後分析レポート、USTについてはChainalysis、USDCについてはCircle、USDRについてはTangible。

ステーブルコインに関する規制上の考慮事項

ステーブルコインは、現在もなお構築が進められている法的環境の中で運用されており、それは法域によって大きく異なります。米国では、「Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act」、通称GENIUS法が、ホワイトハウスによれば2025年7月18日に、米国初の連邦レベルのステーブルコインに関する枠組みとなりました。これは、下院が7月17日に308対122で可決し、上院が6月17日に68対30で可決した後のことです。連邦法119-27号として成文化されたこの法律は、ペイメント・ステーブルコインの発行者に対し、現金・短期米国債・その他の低リスク流動資産によって100%のリザーブを保有すること、月次のリザーブ構成の開示を行うこと、そして大規模発行者(発行残高が500億ドルを超える発行者)に対しては年次監査を受けることを義務付けています。また、法文によれば、発行者が保有者に直接利回りを支払うことを禁じています。

欧州連合の暗号資産市場規制(MiCA)は異なるアプローチを採用しており、「電子マネートークン」および「資産参照型トークン」の発行者に対し、EU域内で免許を取得した事業体であることを求め、独自のリザーブ・カストディ・償還要件を課しています。これは、あるステーブルコインが一つの法域では規制に準拠し自由に利用できる一方で、規則が異なるために別の法域では制限や上場廃止の対象となる可能性があることを意味します。規制上の明確化は、リザーブや償還の基準を制度化することでステーブルコインへの信頼を築くことができますが、同時に発行者がそのモデルを変更したり、コインへのアクセスを制限したり、新たな基準を満たせない場合には製品そのものを終了させたりすることを強いる可能性もあります。

中央集権型ステーブルコインにはどのようなリスクがあるか?

中央集権型のフィアット担保型ステーブルコインには、通常、コントラクトに凍結・ブラックリスト機能が組み込まれています。これにより、発行者は法執行機関や制裁要件に準拠するために、特定のアドレスのトークンを凍結することができます。この機能は、一般的にアルゴリズム型や完全な分散型の設計には同様の形では存在しません。

自己管理型ウォレットでステーブルコインを保有するリスクとは?

ステーブルコインを自己管理型ウォレットで保有しても、発行者側のリスクがなくなるわけではありません。自己管理は、第三者の取引所やプラットフォームが保有者の資金とともに破綻するリスクを取り除きますが、コインのペグは依然として発行者のリザーブと償還プロセスに依存しています。そのため、発行者の証明報告書を確認することが不可欠です。ステーブルコインは銀行預金ではありません。完全にリザーブされていても、FDIC保険の対象でも政府保証の対象でもありません。