Методы токенизации для раскрытия ликвидности реальных активов

Проблема ликвидности реальных активов

По состоянию на 22 апреля 2026 года распределённая стоимость реальных активов составляет около 29,3 млрд долларов согласно данным rwa.xyz. Это число продолжает расти, однако значительная его часть не участвует в активной торговле. Множество токенизированных активов существует в блокчейне при минимальной активности на вторичном рынке, тонких книгах ордеров и широких спредах. Разрыв между токенизированным и ликвидным активом определяется структурными решениями, принятыми ещё до выпуска первого токена.

Эта статья посвящена именно таким решениям: как выбор юридической структуры, стандарта токена, архитектуры соответствия требованиям и стратегии маркет-мейкинга влияет на то, найдёт ли токенизированный актив реальную глубину вторичного рынка или останется невостребованным после запуска. Подробное описание того, как работают юридические обёртки, хранение активов и права держателей токенов, см. в статье токенизированные реальные активы: объяснение.

Отказ от ответственности: данное руководство предназначено исключительно в образовательных целях. Это не финансовый совет, не предложение о продаже и не предназначено для аудитории из Великобритании. Токенизированные реальные активы несут в себе риски и подходят не всем пользователям.

Специальные юридические структуры, реестры в блокчейне и wrapper-токены: как каждый из них влияет на ликвидность

Юридическая структура, лежащая в основе токенизированного актива, обеспечивает регуляторные ограничения и определяет исполнимость требований держателей токенов, что, в свою очередь, влияет на то, кто готов торговать на вторичном рынке и с какой глубиной.

В этом разделе рассматривается, как каждая модель влияет конкретно на ликвидность: глубину книги ордеров, готовность институциональных участников к участию и практическую возможность выйти из позиции по справедливой цене.

Специальное юридическое лицо (SPV): токены представляют собой дробные требования на акционерный капитал или долг SPV. С точки зрения ликвидности ключевое преимущество состоит в том, что грамотно структурированное SPV изолирует базовый актив от баланса эмитента. Институциональные участники — те, кто обеспечивает устойчивый объём торгов, — как правило, требуют такого разделения, прежде чем вкладывать капитал в торговлю на вторичном рынке. SPV-обеспеченные токены от эмитентов, таких как BlackRock (BUIDL) и Ondo Finance (OUSG), привлекли наиболее глубокие книги ордеров в сегменте RWA во многом потому, что юридическая структура даёт контрагентам уверенность в том, что их требования сохранятся в случае дефолта эмитента.

Реестр активов в блокчейне: фиксирует договорные требования на промежуточное юридическое лицо в блокчейне. Эта модель снижает административные издержки, однако её профиль ликвидности для большинства классов активов слабее. В отсутствие устоявшейся правовой базы, признающей записи в блокчейне обязательными — что варьируется в зависимости от юрисдикции, — институциональные участники склонны дисконтировать такие токены или полностью избегать их на вторичных рынках. Модели на основе реестра лучше всего подходят для цифровых нативных активов, где происхождение в блокчейне и является юридической записью.

Wrapper-токены: представляют собой внесетевой актив, хранящийся у кастодиана. Ликвидность почти полностью зависит от репутации кастодиана и прозрачности механизма погашения. Токенизированные продукты на золото, такие как Paxos Gold (PAXG), демонстрируют, что wrapper-токены могут обеспечивать высокую ликвидность, но лишь при условии независимого аудита отношений с кастодианом, чётких условий погашения и взаимозаменяемости базового актива.

Подробное описание того, как работают юридические обёртки, хранение активов и права держателей токенов, см. в статьях что нужно знать пользователям криптовалют о RWA в 2026 году и как верифицировать токенизированные реальные активы.

Как регуляторные рамки формируют активность вторичного рынка

Регулирование разрешает токенизацию и определяет, будут ли институциональные игроки участвовать во вторичной торговле. Чёткие рамки снижают правовые риски для маркет-мейкеров и участников, что может повысить уверенность рынка и активность участия.

Три регуляторные системы формируют текущий ландшафт ликвидности:

Режим пилотного проекта ЕС по DLT. Этот «песочный» режим был запущен в марте 2023 года, однако поначалу испытывал трудности с принятием из-за низких лимитов эмиссии (6 млрд евро) и неопределённости относительно сроков действия. В декабре 2025 года Европейская комиссия предложила масштабное обновление — повышение порога до 100 млрд евро и расширение перечня допустимых инструментов. По состоянию на апрель 2026 года 39 финансовых компаний призвали ЕС ускорить эти изменения, предупреждая, что промедление грозит перетоком капитала на американские площадки. Последствие для ликвидности: до подтверждения пороговых значений и сроков действия институциональные маркет-мейкеры не спешат создавать постоянную инфраструктуру вокруг токенизированных площадок в ЕС.

Регламент ЕС о рынках криптоактивов. Отдельно следует отметить, что регламент ЕС о рынках криптоактивов (MiCA) поэтапно вступает в силу с 2024 года, устанавливая требования к лицензированию и раскрытию информации для поставщиков услуг в сфере криптоактивов во всех государствах-членах. Хотя MiCA напрямую не регулирует токенизированные ценные бумаги (они подпадают под действие MiFID II и режима пилотного проекта по DLT), Пакет мер по интеграции рынков от 4 декабря 2025 года Европейской комиссии предлагает совместное изменение обоих регуляторных режимов: лицензированные по MiCA поставщики услуг в сфере криптоактивов (CASP) впервые получат право управлять DLT-рыночной инфраструктурой, а ESMA возьмёт на себя прямой надзор за всеми CASP вместо национальных регуляторов. В случае принятия это объединит два режима и расширит круг субъектов, способных выводить токенизированные активы на вторичные рынки, что напрямую повлияет на глубину ликвидности на площадках ЕС.

Проект Guardian Сингапура: под руководством Валютного управления Сингапура (MAS) эта инициатива вышла за рамки пилотных проектов и перешла к операционным рамкам. В 2025 году MAS опубликовало операционную дорожную карту для токенизированных фондов и анонсировало пилотный проект 2026 года по токенизированным государственным векселям с расчётами через оптовый CBDC по итогам успешных испытаний с DBS, JPMorgan и Standard Chartered. Последствие для ликвидности: государственные векселя с расчётами в CBDC создадут высококредитный эталонный рынок, который, вероятно, привлечёт маркет-мейкеров, в настоящее время избегающих площадок RWA из-за рисков расчётов в фиатной валюте.

Юрисдикции, ставящие в приоритет интероперабельность и чёткую классификацию активов, становятся регионами, где концентрируется институциональная ликвидность.

Как выбор стандарта токена влияет на глубину вторичного рынка

Стандарты токенов обеспечивают соответствие требованиям и определяют круг допустимых участников вторичных рынков. Более широкая база участников не всегда означает большую глубину ликвидности; иногда меньший, но полностью верифицированный пул торгует активнее, поскольку устранено трение после заключения сделки.

ERC-20 не накладывает ограничений на переводы, а значит, любой кошелёк может получить токен. Для регулируемых активов это создаёт проблему: эмитенты вынуждены надстраивать соответствие требованиям поверх, зачастую через централизованные белые списки, управляемые вне блокчейна. В результате каждый перевод сопряжён с трением, что сдерживает участие во вторичном рынке.

ERC-1400 встраивает правила переводов непосредственно в токен, при этом каждая сделка проверяется через внесетевой ключ. Это более структурированный подход по сравнению с ERC-20, однако шаг внесетевой проверки вносит задержку — каждая сделка ожидает генерации и подтверждения ключа, что может замедлять исполнение ордеров и расширять спреды в периоды волатильности.

ERC-3643 использует иной подход: разрешённые переводы с полностью внутрисетевой верификацией личности через фреймворк ONCHAINID. Хранить или получать токены могут только кошельки с верифицированными идентификационными данными от доверенных эмитентов. Каждый участник книги ордеров уже прошёл проверку соответствия — это означает более быстрый расчёт, упрощённую сверку после сделки и меньший операционный риск для маркет-мейкеров. По данным Ассоциации ERC-3643, с использованием этого стандарта токенизировано активов на сумму свыше 32 млрд долларов.

Компромисс в отношении ликвидности реален: ERC-3643 сужает пул участников до верифицированных субъектов, однако формируемая книга ордеров «чище» — каждая заявка на покупку и продажу исходит от контрагента, способного законно завершить сделку. Для институциональных RWA этот компромисс однозначно в пользу глубины, а не широты.

По состоянию на 23 апреля 2026 года данные сети RWA.xyz показывают, что Ethereum занимает лидирующее положение по распределённой стоимости RWA среди 34 отслеживаемых сетей, при этом растут доли BNB Chain, Polygon, Solana, Avalanche и Stellar.

Как атомарный расчёт в блокчейне стимулирует торговый объём

Поставка против платежа (DvP) в блокчейне выполняет платёж и передачу актива одновременно в рамках одной транзакции. Либо обе стороны завершаются, либо ни одна. Это устраняет риск контрагента — одну из главных причин, по которым институциональные торговые подразделения ограничивают своё присутствие на новых торговых площадках.

Эффект для ликвидности очевиден: когда риск контрагента на уровне расчётов сводится к нулю, участники готовы торговать большими объёмами и выставлять более узкие спреды. Традиционные расчётные циклы (T+2 — T+5) требуют от участников замораживания капитала в качестве обеспечения на случай сбоя расчётов; атомарный DvP высвобождает этот капитал для дополнительной торговли.

Более широкое сравнение расчётов в блокчейне с традиционной пост-торговой инфраструктурой см. в статье токенизированные RWA против традиционных ценных бумаг.

Как маркет-мейкинг определяет, торгуется ли токенизированный актив на самом деле

Даже при наличии прочной правовой и технической базы вторичная ликвидность может оставаться низкой без целенаправленных усилий. В отчёте Canton «Состояние токенизации RWA 2026» зафиксированы измеримые неэффективности, обусловленные фрагментацией рынка, включая разрывы в ценообразовании на идентичные активы в разных блокчейнах на уровне 1–3% и издержки трения при перемещении капитала между блокчейнами в размере 2–5%.

Типичные проблемы: фрагментированные торговые площадки, непоследовательные стандарты листинга и ограниченное число активных маркет-мейкеров, готовых непрерывно котировать токены RWA.

Что, как правило, работает: привлечение маркет-мейкеров до запуска, а не после — для формирования первичной глубины. Программы стимулирования ликвидности (скидки на комиссии, вознаграждения в токенах за непрерывное котирование) могут поддерживать устойчивый поток ордеров в первые месяцы торговли токеном. Кросс-площадочные маршрутизаторы, агрегирующие книги ордеров с разных платформ, обеспечивают единое ценообразование и более точное исполнение.

Разница между токенизированным активом, который торгуется, и тем, который не торгуется, нередко определяется тем, заложил ли эмитент маркет-мейкинг в качестве основной статьи расходов на запуск или отнёсся к нему как к необязательному элементу.

Пробелы в кросс-чейн хранении и фиатных рельсах, по-прежнему ограничивающие ликвидность RWA

Инфраструктура остаётся основой устойчивой ликвидности. Ключевые компоненты — хранение активов, фиатные платёжные рельсы и расчётные сети — должны взаимодействовать, чтобы капитал мог свободно перемещаться. Существующие пробелы в кросс-чейн хранении и интеграции с фиатом по-прежнему сдерживают рост объёмов, хотя ситуация улучшается.

Доказательства с нулевым разглашением (ZKP) и протоколы кросс-чейн переводов устраняют часть этих разрывов, обеспечивая конфиденциальную верифицированную торговлю между блокчейнами при сохранении соответствия требованиям. По мере развития интероперабельности институциональные игроки смогут размещать капитал в разных экосистемах, не разбивая свою ликвидность на изолированные пулы.

MetaMask — ведущий некастодиальный кошелёк, поддерживающий торговлю RWA через интеграцию с Ondo Global Markets и предоставляющий пользователям доступ к 473 токенизированным активам в сетях Ethereum и BNB Chain.

Метрики, показывающие, действительно ли токенизированный актив является ликвидным

Не каждый токенизированный актив, существующий в блокчейне, является ликвидным. Следующие метрики помогают отделить реальную глубину от номинальной доступности:

Контекст имеет значение. Токенизированные казначейские облигации с институциональной поддержкой будут демонстрировать совершенно иные метрики, чем токенизированная позиция в недвижимости с небольшим числом держателей. Сравнение сопоставимых активов и отслеживание динамики во времени даёт более чёткую картину.

По состоянию на 22 апреля 2026 года rwa.xyz сообщает о более чем 730 000 совокупных держателей активов в 34 сетях, при этом распределённая стоимость выросла более чем на 10% за последние 30 дней.

Что ждёт ликвидность токенизированных активов

Регуляторная конвергенция ускоряется. Предложенное обновление режима пилотного проекта ЕС по DLT, развивающаяся реализация MiCA и переход Сингапура от рамочных документов к пилотным проектам с расчётами в CBDC — всё это создаёт условия, в которых институциональные маркет-мейкеры могут строить постоянную инфраструктуру, а не временные эксперименты.

В США круглый стол SEC по токенизации в мае 2025 года и письмо о непринятии мер Депозитарной трастовой компании (DTC) в декабре 2025 года сигнализируют о растущей открытости, хотя всестороннее регуляторное прояснение по-прежнему остаётся незавершённым.

Модели оценки на основе ИИ начинают применяться для ценообразования неликвидных RWA — особенно в таких категориях активов, как частный кредит и недвижимость, где исторически не хватало данных о сопоставимых сделках.

Среди перспективных направлений — токенизированные углеродные кредиты, продукты с реальной доходностью и инструменты, привязанные к доходу. В следующем цикле успех будет определяться тем, насколько ликвидность воспринимается как спроектированный продукт — объединяющий юридическую исполнимость, соответствие требованиям на уровне токена, интероперабельную инфраструктуру и профессиональный маркет-мейкинг в единую стратегию запуска.