Stablecoin risks explained

Stabilcoinler, yapılarına, teminatlarına ve düzenlemelerine bağlı olarak farklı risklere sahip bir dijital varlık türüdür. Stabilcoin, 1 ABD doları veya 1 Euro gibi sabit bir değeri korumak üzere tasarlanmış, bu değere karşılık gelen varlığın rezervlerini tutarak veya fiyatını koruyan bir mekanizma işleterek çalışan bir kripto para birimidir. Herhangi bir stabilcoin'in takip etmek üzere tasarlandığı değere "peg" (sabitleme) denir. Tam destekli olarak tanımlansa da bir stabilcoin bu sabitlemeyi kırabilir ve hedef fiyatın altında işlem görebilir, çünkü sabitleme piyasalar tarafından garanti edilmez, bir mekanizma tarafından sağlanır. 5 ana stabilcoin risk kategorisi şunlardır: sabitleme kırılması (depeg) riski, rezerv kompozisyonu riski, akıllı sözleşme riski, düzenleyici risk ve geri alım (redemption) riski.

Sahipler, stabilcoinleri teminat veya mutabakat aracı olarak kullanan DeFi (merkeziyetsiz finans) uygulamaları ve rezervleri ile geri alımları yöneten ihraççılar, bu risklerin bir versiyonunu taşır, ancak eşit ölçüde değil. Ödemeler için fiat destekli bir stabilcoin kullanan bir sahip, bir borç verme protokolünde algoritmik bir stabilcoin'i teminat olarak sağlamış bir DeFi kullanıcısından farklı bir riske maruz kalır. Hangi riskin hangi stabilcoin modeline uygulandığını anlamak, bunların herhangi birini değerlendirmek için önemli bir başlangıç noktasıdır. Yasal Uyarı: Bu kılavuz yalnızca eğitim amaçlıdır. Finansal tavsiye niteliğinde değildir, bir teşvik değildir ve İngiltere'deki kitleler için değildir. Stabilcoinler risklidir ve tüm kullanıcılar için uygun değildir.

Stabilcoin riskleri neden var?

Bir stabilcoin'in sabitlemesi hiçbir piyasa kuralı tarafından zorunlu kılınmaz; bir mekanizma tarafından sürdürülür ve her mekanizmanın kendine özgü riskleri vardır. Fiat destekli stabilcoinler, bir ihraççının gerçekten geri alınabilir rezervler tutmasına ve talep üzerine geri alımları yerine getirmesine bağlıdır. Kripto teminatlı stabilcoinler, teminat değerinin -ani fiyat dalgalanmaları sırasında bile- borcu kapatmak için teminatın otomatik olarak satıldığı noktayı yani tasfiye eşiğinin üzerinde kalmasına bağlıdır. Algoritmik stabilcoinler, arzı genişletmek veya daraltmak için piyasa teşviklerine bağlıdır ve bu, yalnızca katılımcılar mekanizmanın sağlam kalacağına inandığı sürece işe yarar; bu inanç, stres altında test edildiğinde hızla çözülebilir.

Bir stabilcoin'in güvenliği nasıl değerlendirilir?

Hiçbir stabilcoin risksiz değildir, ancak en güçlü geçmişe sahip varlıklar bir dizi kontrol edilebilir özelliği paylaşır. Aşağıdaki tabloda, herhangi bir stabilcoin'e güvenmeden önce bakılması gereken noktalar listelenmiştir. Unutmayın: bu değerlendirmeler bir kılavuzdur, finansal tavsiye değildir. Her zaman kendi araştırmanızı yapın ve risk toleransınızı buna göre değerlendirin.

Bazı sahipler, tek bir ihraççı veya modelde yoğunlaşmak yerine birden fazla şeffaf, iyi destekli stabilcoin arasında çeşitlendirme yapmayı seçebilir, çünkü bu yaklaşım tek bir rezerv, geri alım veya düzenleyici olaya karşı maruziyeti sınırlar; ancak çeşitlendirme yukarıdaki risk kategorilerinin hiçbirini ortadan kaldırmaz, sadece onları yayar. Saf algoritmik modeller, büyük kategoriler arasında en zayıf geçmiş performansa sahiptir; Terra USD (UST) ve Iron Finance'in TITAN'ı, dış şoklardan ziyade tasarım düzeyinde başarısızlığın 2 önemli örneğidir.

Stabilcoin sabitleme kırılması (depeg) riski

Bir sabitleme kırılması, bir stabilcoin'in hedef fiyatından -örneğin 1 USD veya 1 Euro- uzaklaşarak işlem görmesi durumunda ortaya çıkar. Sabitleme kırılmaları, saatler içinde toparlanan kısa, sent seviyesinde düşüşlerden tam, geri dönüşü olmayan çöküşlere kadar değişebilir. Bu genellikle, destekleyici varlığın gerçekten likit ve yeterli olup olmadığına ya da sabitlemenin piyasa güvenine ve sürekli talebe bağlı olup olmadığına göre belirlenir.

TerraUSD (UST), Mayıs 2022. UST, kardeş token'ı LUNA ile basma-yakma ilişkisi aracılığıyla sabitlemesini sürdüren algoritmik bir stabilcoin'di; nakit veya varlık rezervleri yerine, arzı genişletmek veya daraltmak için token'lar oluşturuyor veya yok ediyordu. 2022 baharında, zirve noktasında, UST'nin piyasa değeri 18 milyar doları aşmıştı; Chainalysis'in çöküşle ilgili raporuna göre bunun büyük bir kısmı Anchor Protocol'ün yaklaşık %20'lik getiri teklifinden kaynaklanıyordu.

7 Mayıs 2022'de, bir UST likidite havuzundan -insanların geleneksel bir emir defteri olmadan bir varlığı diğeriyle takas etmesini sağlayan paylaşımlı bir token havuzu- yapılan büyük para çekme işlemleri, fiyatın 1 doların altına inmesini tetikledi. Sonraki günlerde, Luna Foundation Guard, sabitlemeyi savunmak için yaklaşık 3 milyar dolarlık bitcoin rezervini kullandı, ancak bu savunma başarısız oldu. 13 Mayıs 2022'ye gelindiğinde, UST yaklaşık 0,10 ile 0,15 dolar seviyesine düşmüş ve basım mekanizması satış dalgasını emmeye çalışıp başarısız olurken LUNA'nın dolaşımdaki arzı yaklaşık 350 milyon token'dan 6,5 trilyonun üzerine hiper-enflasyona uğramıştı. Federal Reserve'in bu olayla ilgili araştırması, kendi kendini güçlendiren "ölüm sarmalını" ve bunun merkeziyetsiz finans üzerindeki yayılma etkisini izliyor; bu süreç sona erdiğinde, birleşik UST ve LUNA değerinin on milyarlarca doları bir hafta içinde buharlaşmıştı. Kongre Araştırma Servisi daha sonra yasa koyucular için mekanizmaya ilişkin kısa bir açıklayıcı belge yayımladı.

USDC, Mart 2023. USDC, Circle tarafından ihraç edilen fiat destekli bir stabilcoin'dir. 10 Mart 2023'te, Silicon Valley Bank, bir banka hücumu sonrasında düzenleyiciler tarafından kapatıldı ve Circle o akşam, USDC'nin toplam yaklaşık 40 milyar dolarlık rezervinin 3,3 milyar dolarının -toplamın yaklaşık %8'i- iflas eden bankada sıkışıp kaldığını açıkladı, bunu Circle doğruladı. USDC, 11 Mart'ın ilk saatlerinde yaklaşık 0,87 dolara düştü ve hafta sonu boyunca 1 dolarlık hedefinin altında kaldı, bir Federal Reserve analizine göre. Sabitleme kırılması, DAI, USDD ve USDP dahil olmak üzere maruziyeti veya ilişkili likiditesi bulunan diğer stabilcoinlere de yayıldı.

Çözüm, ABD Hazinesi ve federal düzenleyicilerin 12 Mart 2023'te tüm Silicon Valley Bank mevduat sahiplerinin tam olarak tazmin edileceğini açıklamasının ardından geldi ve Circle daha sonra 3,3 milyar doların tamamen erişilebilir olacağını ve USDC'nin dolarla 1:1 oranında geri alınabilir kalacağını doğruladı. Circle'ın 13 Mart 2023'te geri alım işlemlerine yeniden başlamasının ardından USDC'nin fiyatı toparlandı. Bu olay, Circle'ın nakdini nerede tuttuğunu da yeniden şekillendirdi: Circle banka ilişkilerini çeşitlendirdikçe, ABD bankalarında tutulan rezervler, olayla ilgili bir Federal Reserve analizine göre, 6 Mart'ta 11,5 milyar dolardan 31 Mart'ta 3,7 milyar dolara düştü.

Iron Finance (TITAN), Haziran 2021. Iron Finance, Polygon üzerinde iki token'lı bir sistem işletiyordu: IRON stabilcoin'i ve kısmen teminat olarak kullanılan oynak bir token olan TITAN. 16 Haziran 2021'de, büyük sahipler TITAN'ı düzenli bir şekilde geri almak yerine doğrudan likidite havuzlarına satmaya başladı ve protokolün stabilizasyon mekanizmasında, TITAN'ın fiyatı hızla düşerken fiyat farklarından kâr elde eden tüccarlar olan arbitrajcıların devreye girmesi için yerleşik bir teşvik yoktu.

TITAN, yaklaşık 65 dolardan ~12 saat içinde pratikte 0 dolara düştü; Iron Finance'in kendisinin kendi iç değerlendirme raporunda daha sonra kriptonun "ilk büyük ölçekli banka hücumu" olarak tanımladığı bir olay. Federal Reserve daha sonra bu başarısızlığı benzer algoritmik stabilcoin hücumlarıyla birlikte analiz etti ve şu sonuca vardı: altta yatan tasarım kusuru -sadece fiyatlar sabitken işleyen arbitrajsız bir mekanizma- kod yamalarıyla kolayca düzeltilebilecek bir şey değildi.

USDR, Ekim 2023. Real USD (USDR), kısmen tokenize edilmiş gayrimenkul ve kısmen likit tampon olarak tutulan DAI tarafından desteklenen Polygon tabanlı bir stabilcoin'di. Rezervlerin DAI kısmı toplamın yaklaşık %27'sine düştüğünde, bir geri alım dalgası likit DAI'yi saatler içinde tükettirdi ve hazinede yalnızca iddia edilen değere sahip olup hızlı bir şekilde nakde çevrilemeyen gayrimenkul token'ları bırakıldı; bu da geri alımları karşılayacak yeterli hıza sahip değildi.

USDR, 11 Ekim 2023'te yaklaşık 0,53 dolara düştü; bazı verilere göre gün içi en düşük seviye yaklaşık 0,50 dolar oldu. İhraççı Tangible, likit DAI'nin tamamının geri alındığını doğruladı ve bunun panik satışını tetiklediğini belirtti. Proje sonunda sabitlemeyi geri yüklemek yerine USDR'yi tasfiye etti; bu durum UST ve USDC'den farklı bir ders veriyor: bir stabilcoin kağıt üzerinde toplam varlık değeri açısından "tam destekli" olabilir ve yine de bu desteğin yeterince büyük bir kısmı hızlı bir şekilde satılamazsa bir hücuma karşı başarısız olabilir.

Bu olaylar, sabitleme kırılmasının geniş yapısal kategorilerini kapsar: tasarımın kendisinin bir stres testinden geçemediği mekanizma başarısızlıkları (UST, Iron Finance ve TITAN) ve destekleyici varlığın mevcut olduğu ama yeterince hızlı erişilebilir olmadığı rezerv likiditesi başarısızlıkları (USDC ve SVB, USDR). Algoritmik ve zayıf teminatlı tasarımlar, tasarım başarısızlıklarından toparlanma konusunda çok daha zayıf bir geçmişe sahiptir. Likit, şeffaf rezervlere sahip fiat destekli coin'ler ise genellikle rezerv likiditesi başarısızlıklarından toparlanmıştır.

Stabilcoin rezerv kompozisyonu riski

Varlık destekli stabilcoinler için, rezervleri gerçekte neyin tuttuğu, sabitlemenin stres altında ne kadar güvenli olduğunu belirler. Rezervler, yüksek likiditeye sahip ve değerlendirmesi kolay olan nakit ve kısa vadeli ABD Hazine bonolarından, hızlıca indirimsiz satılması daha zor olan ticari senetlere (kısa vadeli kurumsal borç), kurumsal tahvillere veya diğer varlıklara kadar değişebilir. Çoğunlukla nakit ve Hazine bonoları ile desteklenen, düzenli olarak belirlenmiş üçüncü taraf doğrulamalarına ve açık raporlamaya sahip bir stabilcoin, opak, likit olmayan veya kendi kendine ihraç edilen varlıklarla desteklenen bir stabilcoin'den daha düşük rezerv riski taşır. Örneğin, Circle'ın 2026 şeffaflık raporlaması, USDC'nin rezervlerinin büyük çoğunluğunun BlackRock tarafından yönetilen, kayıtlı bir devlet para piyasası fonu (yalnızca kısa vadeli, düşük riskli varlıkları tutan düzenlenmiş bir fon) olan Circle Reserve Fund aracılığıyla kısa vadeli ABD Hazine bonolarında tutulduğunu ve geri kalanının bankalarda nakit olarak bulunduğunu, aylık üçüncü taraf doğrulamalarıyla teyit edilmiş şekilde gösteriyor; Circle'ın şeffaflık sayfasında belirtildiği gibi.

BDO tarafından hazırlanan Tether'ın 2026 1. Çeyrek doğrulama raporu, toplam token'a bağlı yaklaşık 183 milyar dolarlık yükümlülüğe karşılık yaklaşık 141 milyar dolarlık doğrudan ve dolaylı ABD Hazine bonosu maruziyeti bildirdi; buna ek olarak yaklaşık 20 milyar dolarlık altın ve 7 milyar dolarlık bitcoin gibi daha küçük rezerv bileşenleri ve bildirilen 8,23 milyar dolarlık fazla rezerv tamponu da yer aldı, 2026 1. Çeyrek doğrulama raporuna göre. 2026 2. Çeyrek doğrulama raporu ise daha küçük bir yaklaşık 4,11 milyar dolarlık fazla rezerv tamponu ve 146 tonun üzerinde altın varlığı bildirdi. Bir doğrulama raporu, tam bir denetimle aynı şey değildir. Tether, KPMG tarafından yürütülen ve koşulsuz bir görüş verilen ilk tam bağımsız denetimini Ağustos 2026'da tamamladı; bu, mevcut üç aylık doğrulama raporlarından farklıdır.

Stabilcoin akıllı sözleşme riski

Destek modeli ne olursa olsun, her stabilcoin basım, yakma ve transferleri yönetmek için akıllı sözleşmeler üzerinde çalışır. Yükseltilebilir sözleşme mantığındaki hatalar, istismarlar veya kusurlar fonları dondurabilir, hırsızlığa izin verebilir veya sabitleme mekanizmasını doğrudan bozabilir. Denetimler bu riski azaltır ancak tamamen ortadan kaldırmaz; denetlenmiş sözleşmeler, DeFi'de daha genel olarak hâlâ istismar edilmiştir.

Kripto teminatlı stabilcoinler, tüm teminat ve tasfiye sistemleri -blok zinciri üzerinde doğrudan değil zincir dışı emanet rezervleri aracılığıyla değil- zincir üzerinde çalıştığından, fiat destekli olanlara kıyasla genellikle daha fazla akıllı sözleşme yüzey alanı taşır. Bu yapısal bir ödünleşimdir: fiat destekli modeller riski ihraççı ve bankacılık ilişkilerinde yoğunlaştırırken, kripto teminatlı modeller riski sözleşme kodunda ve oracle güvenilirliğinde -sözleşmelere teminatın değerini bildiren fiyat beslemeleri- yoğunlaştırır.

Stabilcoin geri alım riski

Geri alım riski, bir sahibin temsil ettiği birimi -1 USD veya 1 Euro gibi- stabilcoin birimi karşılığında gerçekten geri alıp alamayacağı ve hangi koşullar altında olabileceği sorusudur. Geri alım ayrıntıları, ihraççıyla doğrudan kimlerin geri alım yapmasına izin verildiğini -genellikle perakende sahipler değil, büyük, doğrulanmış kurumsal ortaklar- ve ihraççının stres altında büyük ölçekte geri alım taleplerini yerine getirip getiremeyeceğini kapsar.

Sahiplerin büyük bir kısmı aynı anda geri alım yapmaya çalışırsa, gerçekten yeterli desteğe sahip bir stabilcoin bile kısa süreli likidite baskısıyla karşılaşabilir: varlıkların planlanandan daha hızlı satılması veya çözülmesi gerekebilir, bu da ihraççı geri alımları işleyip güven geri gelene kadar ikincil piyasa fiyatını sabitleme değerinin altına iter. USDC ve SVB olayı ile USDR çöküşü, bu mekanizmayı farklı sonuçlarla gösteriyor: USDC'nin desteği, geri alım birikimi temizlendikten sonra piyasanın toparlanması için yeterince likitti, oysa USDR'nin altta yatan rezervleri hiç yeterince likit değildi.

Tarihsel stabilcoin sabitleme kırılması olayları

Kaynak: Iron Finance ve TITAN, Iron Finance ölüm sonrası raporu; UST, Chainalysis; USDC, Circle; USDR, Tangible.

Stabilcoin düzenleyici hususları

Stabilcoinler, hâlâ inşa edilmekte olan ve yargı bölgesine göre keskin şekilde farklılık gösteren bir yasal ortamda faaliyet gösterir. ABD'de, GENIUS Yasası olarak bilinen Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act, Beyaz Saray'a göre 18 Temmuz 2025'te ilk federal stabilcoin çerçevesi haline geldi; bu, Temsilciler Meclisi'nin 17 Temmuz'da 308-122 oyla ve Senato'nun 17 Haziran'da 68-30 oyla kabul etmesinin ardından gerçekleşti. Public Law 119-27 olarak kodlanan bu yasa, ödeme stabilcoin ihraççılarının rezervlerinin %100'ünü nakit, kısa vadeli Hazine bonoları ve diğer düşük riskli likit varlıklarda tutmasını, aylık rezerv kompozisyonu açıklamaları yayınlamasını ve daha büyük ihraççılar (50 milyar dolardan fazla ihraç edilmiş miktara sahip olanlar) için yıllık denetimlerden geçmesini gerektirir; aynı zamanda ihraççıların sahiplere doğrudan getiri ödemesini de yasaklar, yasa metnine göre.

Avrupa Birliği'nin Kripto Varlık Piyasaları Düzenlemesi (MiCA), farklı bir yaklaşım benimser; "e-para token'ı" ve "varlığa referanslı token" ihraççılarının kendi rezerv, saklama ve geri alım gereksinimlerine sahip lisanslı AB kuruluşları olmasını şart koşar. Bu, bir stabilcoin'in bir yargı bölgesinde uyumlu ve serbestçe kullanılabilir olabilirken, kurallar farklılaştıkça başka bir yargı bölgesinde kısıtlamalarla veya listeden çıkarılmayla karşı karşıya kalabileceği anlamına gelir. Düzenleyici netlik, rezerv ve geri alım standartlarını resmileştirerek bir stabilcoin'e güven oluşturabilir, ancak aynı zamanda bir ihraççıyı modelini değiştirmeye, bir coin'e kimlerin erişebileceğini kısıtlamaya veya yeni standardı karşılayamıyorsa bir ürünü tasfiye etmeye zorlayabilir.

Merkezi stabilcoinlerin riskleri nelerdir?

Merkezi, fiat destekli stabilcoinler genellikle sözleşmelerine yazılmış dondurma ve kara liste fonksiyonları da içerir; bu, ihraççının kolluk kuvvetleri veya yaptırım gerekliliklerine uymak amacıyla belirli adreslerdeki token'ları dondurmasına izin verir -bu yetenek, algoritmik veya tamamen merkeziyetsiz tasarımlarda genellikle aynı şekilde mevcut değildir.

Stabilcoinleri kendi kendine saklama cüzdanında (self-custodial wallet) tutmanın riskleri nelerdir?

Bir stabilcoin'i kendi kendine saklama cüzdanında tutmak, ihraççı tarafındaki riski ortadan kaldırmaz. Kendi kendine saklama, üçüncü taraf bir borsanın veya platformun bir sahibin fonlarıyla başarısız olma riskini ortadan kaldırır, ancak coin'in sabitlemesi hâlâ ihraççının rezervlerine ve geri alım sürecine bağlıdır, bu nedenle bir ihraççının doğrulama raporunu kontrol etmek esastır. Stabilcoinler banka mevduatı değildir: tamamen rezerve edilmiş olsalar bile FDIC sigortalı veya devlet güvenceli değillerdir.