穩定幣風險解析

穩定幣是一種數位資產，其風險會依結構、擔保方式及法規而有所不同。穩定幣是一種設計用來維持穩定價值（例如 1 美元或 1 歐元）的加密貨幣，透過持有相應資產的儲備，或運行某種機制來維持其價格。穩定幣所設計追蹤的目標價值稱為「錠定價格」（peg）。即使某穩定幣號稱完全擔保，仍可能脫離錠定價格並以低於目標價的價格交易，因為錠定價格是由機制維持，而非由市場所保證。穩定幣的 5 大風險類別為：脫鉤風險、儲備組成風險、智能合約風險、法規風險，以及贖回風險。

持有者、將穩定幣作為擔保品或清算工具的 DeFi（去中心化金融）應用程式，以及管理儲備與贖回的發行方，都承擔某種形式的這些風險，但程度並不相同。使用法幣擔保穩定幣進行支付的持有者，與將演算法穩定幣作為借貸協議擔保品的 DeFi 使用者，所面臨的風險暴露並不相同。了解哪些風險適用於哪種穩定幣模型，是評估任何穩定幣的關鍵起點。免責聲明：本指南僅供教育用途，並非財務建議，亦非招攬行為，不適用於英國受眾。穩定幣具有風險，並非適合所有使用者。

穩定幣風險為何存在

穩定幣的錠定價格並非由任何市場法則所強制維持；它是由某種機制來維持，而每種機制皆有其固有風險。法幣擔保穩定幣仰賴發行方確實持有可供贖回的儲備，並在需求時履行贖回義務。加密貨幣擔保穩定幣則仰賴擔保品價值維持在清算門檻之上——即便在價格劇烈波動時，一旦跌破此門檻，擔保品將被自動出售以償還債務。演算法穩定幣則仰賴市場激勵機制來擴張或縮減供應量，而這僅在參與者相信該機制能夠維持運作時才有效，一旦在壓力情境下受到檢驗，這種信念可能迅速瓦解。

如何評估穩定幣的安全性

沒有任何穩定幣是零風險的，但紀錄最良好的資產通常具備一組可查核的特徵。下表列出了在信賴任何穩定幣之前應檢視的要點。請記住：這些考量僅為指引，並非財務建議。請務必自行研究，並依此評估自身的風險承受能力。

部分持有者可能選擇分散投資於多個透明且擔保充足的穩定幣，而非集中於單一發行方或模型，因為這種做法能限制對單一儲備、贖回或法規事件的風險暴露，不過分散投資並不能消除上述任何風險類別，僅能分散風險而已。純演算法模型在主要類別中擁有最弱的歷史紀錄，Terra USD（UST）與 Iron Finance 的 TITAN 是兩個設計層面失敗（而非外部衝擊）的重大案例。

穩定幣脫鉤風險

當穩定幣的交易價格偏離目標價（例如 1 美元或 1 歐元）時，即發生脫鉤。脫鉤的程度可從短暫、數分錢的下跌、數小時內即回復，到完全且不可逆的崩潰。這通常取決於擔保資產是否真正具備充分的流動性，或是錠定價格是否仰賴市場信心與持續的需求。

TerraUSD（UST），2022 年 5 月。UST 是一種演算法穩定幣，透過與其姊妹代幣 LUNA 之間的鑄造與銷毀關係來維持錠定價格——以創造或銷毀代幣的方式擴張或縮減供應量，而非透過現金或資產儲備。根據Chainalysis 對此次崩潰的說明，在 2022 年春季的高峰期，UST 的市值曾超過 180 億美元，其中大部分資金是被 Anchor Protocol 約 20% 的收益率所吸引而來。

2022 年 5 月 7 日，從 UST 流動性池（一種讓人們無需傳統訂單簿即可將一種資產兌換為另一種資產的共用資金池）中出現大量提款，觸發了跌破 1 美元的脫鉤事件。在接下來的幾天內，Luna Foundation Guard 動用了約 30 億美元的比特幣儲備來捍衛錠定價格，但這項防禦措施最終失敗。到 2022 年 5 月 13 日，UST 已跌至約 0.10 美元至 0.15 美元，而 LUNA 的流通供應量則從約 3.5 億枚代幣超級膨脹至超過 6.5 兆枚，因為鑄造機制試圖吸收這波賣壓卻未能成功。聯準會（Federal Reserve）針對此事件的研究報告追蹤了這場自我強化的「死亡螺旋」及其對去中心化金融造成的連鎖衝擊；當事件結束時，UST 與 LUNA 合計數百億美元的市值已在一週內蒸發殆盡。美國國會研究處（Congressional Research Service）隨後也針對此機制發表了一份簡短說明，供立法人員參考。

USDC，2023 年 3 月。USDC 是由 Circle 發行的法幣擔保穩定幣。2023 年 3 月 10 日，矽谷銀行（Silicon Valley Bank）在發生銀行擠兌後遭監管機構關閉，而 Circle 在當晚揭露，在 USDC 約 400 億美元的儲備中，有 33 億美元（約佔總額的 8%）仍滯留在這間倒閉的銀行中，Circle 對此予以確認。根據聯準會的分析，USDC 在 3 月 11 日凌晨跌至約 0.87 美元，並在整個週末期間維持在 1 美元目標價以下。此次脫鉤事件也波及了其他具有風險暴露或關聯流動性的穩定幣，包括 DAI、USDD 與 USDP。

事件最終在美國財政部與聯邦監管機構於2023 年 3 月 12 日宣布所有矽谷銀行存款人將全額獲得補償後獲得解決，Circle 隨後確認這 33 億美元將可全額動用，且 USDC 仍可按 1:1 比例兌換美元。待 Circle 於2023 年 3 月 13 日恢復處理贖回業務後，USDC 的價格隨即回復。這次事件仍改變了 Circle 存放現金的方式：根據聯準會對此事件的分析，隨著 Circle 分散其銀行往來關係，存放在美國銀行的儲備金從 3 月 6 日的 115 億美元降至 3 月 31 日的 37 億美元。

Iron Finance（TITAN），2021 年 6 月。Iron Finance 在 Polygon 上運行一套雙代幣系統：IRON 穩定幣，以及部分作為擔保品使用的高波動性代幣 TITAN。2021 年 6 月 16 日，大型持有者開始直接將 TITAN 拋售至流動性池中，而非以有序的方式進行贖回，而該協議的穩定機制並未內建激勵機制，讓套利者（透過價差獲利的交易者）在 TITAN 價格急速下跌時介入進場。

TITAN 的價格在約 12 小時內從約 65 美元跌至近乎 0 美元，Iron Finance 在其自身的事後分析報告中，將此事件稱為加密貨幣史上「首次大規模銀行擠兌」。聯準會後續將此次失敗與類似的演算法穩定幣擠兌事件一併分析，並得出結論：其根本設計缺陷——一種僅在價格穩定時才能運作的無套利機制——並非能靠修補程式碼輕易解決的問題。

USDR，2023 年 10 月。Real USD（USDR）是一種基於 Polygon 的穩定幣，部分由代幣化房地產擔保，部分則以 DAI 作為流動性緩衝持有。當儲備中的 DAI 部分降至總額約 27% 時，一波贖回潮在數小時內耗盡了所有可用的 DAI 流動資金，使資金庫中僅剩下房地產代幣——這些資產名義上具有價值，卻無法迅速轉換為現金以滿足贖回需求。

2023 年 10 月 11 日，USDR 跌至約 0.53 美元，部分數據顯示盤中最低曾接近 0.50 美元。發行方 Tangible 確認，所有可用的 DAI 流動資金均已被贖回，該公司表示這觸發了恐慌性拋售。該專案最終選擇終止 USDR，而非恢復其錠定價格，這一案例揭示了與 UST 及 USDC 不同的教訓：即便一種穩定幣在帳面總資產價值上「完全擔保」，若其中足夠大比例的擔保資產無法迅速變現，仍可能在擠兌發生時失敗。

這些事件涵蓋了脫鉤的廣泛結構類別：機制失敗，即設計本身無法承受壓力測試（UST、Iron Finance 與 TITAN），以及儲備流動性失敗，即擔保資產確實存在，但無法迅速取得（USDC 與矽谷銀行事件、USDR）。演算法與擔保不足的設計，在從設計失敗中恢復方面的歷史紀錄明顯較弱。而擁有流動性充足、透明儲備的法幣擔保穩定幣，則通常能從儲備流動性失敗中復原。

穩定幣儲備組成風險

對於資產擔保型穩定幣而言，實際持有儲備的內容決定了錠定價格在壓力情境下的安全程度。儲備可能涵蓋從現金與短期美國公債（具高流動性且易於評估價值）到商業票據（短期公司債）、公司債券，或其他難以快速出售而不打折的資產。相較於由不透明、流動性不足或自行發行資產所擔保的穩定幣，主要由現金與公債擔保、並具備定期具名第三方證明與清晰報告的穩定幣，其儲備風險較低。例如，Circle 於Circle 透明度頁面上公布的 2026 年透明度報告顯示，USDC 的儲備絕大部分透過 Circle Reserve Fund（一個由貝萊德管理、受監管的政府貨幣市場基金，僅持有短期低風險資產）持有短期美國公債，其餘則以現金形式存放於銀行，並每月經由第三方證明核實。

由 BDO 編製的 Tether 2026 年第一季儲備證明顯示，相對於約 1,830 億美元的代幣相關總負債，Tether 直接與間接持有的美國公債約為 1,410 億美元，此外還有較小規模的儲備組成，包括約 200 億美元的黃金與 70 億美元的比特幣，以及截至其 2026 年第一季儲備證明所顯示的 82.3 億美元超額儲備緩衝。其 2026 年第二季儲備證明則顯示超額儲備緩衝縮小至約 41.1 億美元，而黃金持有量則增加至超過 146 公噸。儲備證明並不等同於完整審計。Tether 於 2026 年 8 月完成其首次完整的獨立審計，由畢馬威（KPMG）執行並出具無保留意見，此審計與其既有的季度儲備證明有所區別。

穩定幣智能合約風險

無論採用何種擔保模型，每一種穩定幣皆仰賴智能合約來管理鑄造、銷毀及轉帳作業。可升級合約邏輯中的錯誤、漏洞或缺陷，可能導致資金被凍結、遭竊，或直接破壞錠定機制。審計能降低此類風險，但無法完全消除；即便經過審計的合約，在更廣泛的 DeFi 領域中仍曾遭到攻擊。

相較於法幣擔保穩定幣，加密貨幣擔保穩定幣通常具有更大的智能合約風險面，因為其整套擔保品與清算系統皆在鏈上（即直接於區塊鏈上）運作，而非透過鏈下的託管儲備。這是一種結構性的取捨：法幣擔保模型將風險集中於發行方及其銀行往來關係，而加密貨幣擔保模型則將風險集中於合約程式碼與價格預言機（告知合約擔保品價值的價格資訊來源）的可靠性。

穩定幣贖回風險

贖回風險指的是，持有者是否能實際以穩定幣單位換回其所代表的對應單位（例如 1 美元或 1 歐元），以及在何種條件下方可進行。贖回細節涵蓋誰有權直接向發行方贖回（通常僅限大型、經驗證的機構合作夥伴，而非一般零售持有者），以及發行方能否在壓力情境下大規模履行贖回請求。

若大量持有者同時嘗試贖回，即便某穩定幣確實具備充分的擔保資產，仍可能面臨短期流動性壓力：資產可能需要比原定計畫更快速地出售或變現，導致次級市場價格跌破錠定價格，直到發行方處理完贖回積壓並恢復市場信心為止。USDC 與矽谷銀行事件，以及 USDR 的崩潰，皆說明了這種機制，但結果卻大不相同：USDC 的擔保資產流動性足夠，使市場在贖回積壓清理完畢後得以復原；而 USDR 的底層儲備則完全不具備足夠的流動性。

歷史上的穩定幣脫鉤事件

資料來源：Iron Finance 與 TITAN，Iron Finance 事後分析報告；UST，Chainalysis；USDC，Circle；USDR，Tangible。

穩定幣法規考量

穩定幣目前仍處於一個尚在建構中的法律環境，而各司法轄區之間的規範差異甚大。在美國，根據白宮的說明，《引導與建立美國穩定幣國家創新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act，簡稱 GENIUS 法案）於 2025 年 7 月 18 日正式成為美國首部聯邦穩定幣法規框架，此前眾議院於 7 月 17 日以 308 票對 122 票通過該法案，參議院則於 6 月 17 日以 68 票對 30 票通過。該法案已編列為《公法 119-27》，依據法規條文，要求支付型穩定幣發行方須持有 100% 以現金、短期公債及其他低風險流動資產組成的儲備，每月公布儲備組成揭露報告，而對於較大型發行方（流通發行量超過 500 億美元者）則須接受年度審計；該法案同時禁止發行方直接向持有者支付收益。

歐盟的《加密資產市場監管法》（Markets in Crypto-Assets Regulation，簡稱 MiCA）則採取不同的做法，要求「電子貨幣代幣」（e-money token）與「資產參照型代幣」（asset-referenced token）的發行方必須是取得牌照的歐盟實體，並須符合各自的儲備、託管及贖回要求。這意味著，某穩定幣可能在某一司法轄區完全合規並可自由使用，卻在另一司法轄區因規範不同而受到限制甚至被下架。法規的明確性可透過將儲備與贖回標準正式化，來建立對穩定幣的信任，但同樣也可能迫使發行方改變其模型、限制某些人取得代幣的管道，或在無法達到新標準時終止產品運作。

中心化穩定幣有哪些風險？

中心化、法幣擔保的穩定幣，其合約中通常也內建了凍結與黑名單功能，讓發行方能夠凍結特定地址上的代幣，以配合執法機關或制裁要求——這項能力在演算法型或完全去中心化的設計中，通常並不存在相同的運作方式。

將穩定幣存放於自管錢包中有哪些風險？

將穩定幣存放於自管錢包中，並不能消除發行方端的風險。自我保管能消除第三方交易所或平台倒閉而危及持有者資金的風險，但代幣的錠定價格仍仰賴發行方的儲備與贖回流程，因此務必查閱發行方的儲備證明報告。穩定幣並非銀行存款：即便完全具備儲備擔保，它們仍不受 FDIC 保險保障，亦無政府擔保。