稳定币风险解析

稳定币 是一种数字资产,其风险因结构、支持资产和监管而异。稳定币是一种设计为保持稳定价值的加密货币,例如 1 美元或 1 欧元,其方式是持有该基础资产的储备,或运行一种维持其价格的机制。任何稳定币旨在追踪的价值被称为其"锚定价格"(peg)。即使某稳定币被描述为完全有资产支持,它仍可能脱离锚定价格,交易价格低于目标价格,因为锚定是由某种机制维持的,而非由市场保证的。稳定币的 5 大主要风险类别是:脱锚风险、储备构成风险、智能合约风险、监管风险和赎回风险。

持有者、将稳定币用作抵押品或结算工具的 DeFi(去中心化金融)应用,以及管理储备和赎回的发行方,都承担着某种形式的这些风险,但程度各不相同。使用法币支持的稳定币进行支付的持有者,与在借贷协议中提供算法稳定币作为抵押品的 DeFi 用户,所面临的风险敞口是不同的。了解哪些风险适用于哪种稳定币模型,是评估任何这些风险的关键起点。免责声明:本指南仅用于教育目的。它不构成财务建议,不是招揽,也不适用于英国受众。稳定币存在风险,并非适合所有用户。

稳定币风险为何存在

稳定币的锚定价格并非由任何市场法则强制维持,而是由某种机制维持的,而每种机制都存在固有风险。法币支持的稳定币依赖于发行方实际持有可赎回的储备,并按需履行赎回承诺。加密资产抵押的稳定币依赖于抵押品价值保持在清算阈值之上——即即使在价格剧烈波动期间,抵押品也会被自动出售以偿还债务的临界点。算法稳定币依赖于市场激励来扩大或收缩供应,这种机制只有在参与者相信它能够维持时才有效,而这种信念一旦在压力下受到考验,可能会迅速瓦解。

如何评估稳定币的安全性

没有任何稳定币是完全无风险的,但记录最良好的资产都具备一组可核查的特征。下表列出了在依赖任何稳定币之前应关注的要点。请记住:这些考虑因素仅为指导,并非财务建议。请始终自行研究,并据此评估您的风险承受能力。

一些持有者可能会选择在多个透明、充分支持的稳定币之间进行分散持有,而不是集中持有单一发行方或单一模型的稳定币,因为这种方式能限制对任何单一储备、赎回或监管事件的敞口;不过,分散持有并不能消除上述任何一种风险类别,它只是将风险进行了分摊。在主要类别中,纯算法模型的历史记录最为薄弱,TerraUSD(UST)和 Iron Finance 的 TITAN 是两个主要例子,它们属于设计层面的失败,而非外部冲击所致。

稳定币脱锚风险

脱锚是指稳定币的交易价格偏离其目标价格,例如 1 美元或 1 欧元。脱锚程度可以从数分钱级别的短暂下跌(数小时内恢复)到彻底、不可逆转的崩溃。通常,这取决于支持资产是否真正具备充足流动性,或者锚定是否依赖于市场信心和持续需求。

TerraUSD(UST),2022 年 5 月。 UST 是一种算法稳定币,通过与其姊妹代币 LUNA 之间的铸造与销毁关系来维持锚定——通过创建或销毁代币来扩大或收缩供应,而非通过现金或资产储备。根据Chainalysis 对此次崩盘的记述,在 2022 年春季的峰值时期,UST 的市值超过 180 亿美元,其中大部分资金是被 Anchor Protocol 提供的约 20% 收益率所吸引而来。

2022 年 5 月 7 日,从 UST 流动性池(一种让人们无需传统订单簿即可用一种资产交易另一种资产的共享代币池)中的大规模提款引发了跌破 1 美元的脱锚。在随后的几天里,Luna Foundation Guard 动用了约 30 亿美元的比特币储备来保卫锚定价格,但防御失败了。到 2022 年 5 月 13 日,UST 已跌至约 0.10 至 0.15 美元之间,而随着铸造机制试图(但未能)吸纳抛售压力,LUNA 的流通供应量从约 3.5 亿枚代币恶性膨胀至超过 6.5 万亿枚。美联储关于此次事件的研究报告追溯了这场自我强化的"死亡螺旋"及其对去中心化金融领域的溢出效应;到事件结束时,UST 和 LUNA 合计数百亿美元的价值在一周内蒸发。美国国会研究服务处后来为立法者发布了一份关于其运作机制的简短说明。

USDC,2023 年 3 月。 USDC 是由 Circle 发行的法币支持型稳定币。2023 年 3 月 10 日,硅谷银行在遭遇挤兑后被监管机构关闭,Circle 在当晚披露,USDC 约 400 亿美元储备中的 33 亿美元(约占总额的 8%)仍滞留在这家倒闭的银行,Circle 对此予以确认。根据美联储的一项分析,USDC 在 3 月 11 日凌晨跌至约 0.87 美元,并在整个周末期间都低于其 1 美元的目标价格。这次脱锚蔓延到了其他存在风险敞口或流动性相关联的稳定币,包括 DAI、USDD 和 USDP。

事件的解决是在美国财政部和联邦监管机构于 2023 年 3 月 12 日宣布所有硅谷银行储户的存款将得到全额保障之后,随后 Circle 确认这 33 亿美元将完全可用,且 USDC 仍可按 1:1 的比例兑换美元。一旦 Circle于 2023 年 3 月 13 日恢复处理赎回,USDC 的价格便得以恢复。这次事件仍然重塑了 Circle 存放现金的方式:根据美联储对此次事件的分析,随着 Circle 分散其银行业务关系,其存放在美国银行的储备从 3 月 6 日的 115 亿美元降至 3 月 31 日的 37 亿美元。

Iron Finance(TITAN),2021 年 6 月。 Iron Finance 在 Polygon 上运行一个双代币系统:IRON 稳定币和 TITAN(一种部分用作抵押品的波动性代币)。2021 年 6 月 16 日,大户持有者开始直接向流动性池抛售 TITAN,而非以有序的方式进行赎回,而该协议的稳定机制并未内置任何激励措施,使套利者(通过价格差异获利的交易者)在 TITAN 价格急速下跌时介入干预。

TITAN 在约 12 小时内从约 65 美元跌至几乎为 0 美元,Iron Finance 自己在其事后分析报告中将这一事件称为加密货币领域"首次大规模银行挤兑"。美联储后来将这次失败与类似的算法稳定币挤兑事件一并进行了分析,得出结论认为其根本的设计缺陷——一种只有在价格稳定时才有效的无套利机制——并非能通过修补代码轻易修复。

USDR,2023 年 10 月。 Real USD(USDR)是一种基于 Polygon 的稳定币,部分由代币化房地产支持,部分由作为流动性缓冲持有的 DAI 支持。当储备中的 DAI 部分降至总储备的约 27% 时,一波赎回浪潮在数小时内耗尽了流动的 DAI,金库中只剩下房地产代币——这类资产虽声称有价值,却无法足够快地转换为现金以满足赎回需求。

USDR 在 2023 年 10 月 11 日跌至约 0.53 美元,部分数据显示盘中最低价接近 0.50 美元。发行方 Tangible 确认称,所有流动性 DAI 均已被赎回,该公司表示这一情况引发了恐慌性抛售。该项目最终选择结束 USDR 而非恢复锚定,这一案例揭示了与 UST 和 USDC 不同的教训:即使一种稳定币在账面上以总资产价值计算是"完全有支持"的,但如果其中一大部分支持资产无法足够快地出售,它仍可能在挤兑中失败。

这些事件涵盖了脱锚的两大结构性类别:机制失败——设计本身无法承受压力测试(UST、Iron Finance 和 TITAN);以及储备流动性失败——支持资产确实存在,但无法足够快地获取(USDC 与硅谷银行事件、USDR)。算法型和抵押不足的设计在从设计失败中恢复方面的记录要弱得多。而拥有流动性充足、透明储备的法币支持型代币,通常能够从储备流动性失败中恢复过来。

稳定币储备构成风险

对于资产支持型稳定币而言,实际持有储备的内容决定了锚定价格在压力下的安全程度。储备资产的范围可以从高流动性且易于估值的现金和短期美国国债,到更难在不打折的情况下快速出售的商业票据(短期公司债)、公司债券或其他资产。一种主要由现金和国债支持、并定期由指定第三方提供证明且报告清晰的稳定币,其储备风险要低于由不透明、流动性差或自行发行资产支持的稳定币。例如,Circle 的 2026 年透明度报告显示,根据Circle 的透明度页面,USDC 的储备中绝大部分通过 Circle Reserve Fund(一种注册的政府货币市场基金,即仅持有短期、低风险资产的受监管基金)持有短期美国国债,该基金由贝莱德(BlackRock)管理,其余部分则以银行现金形式持有,并通过每月第三方证明进行核实。

Tether 由 BDO 编制的 2026 年第一季度证明报告显示,其直接和间接的美国国债敞口约为 1410 亿美元,相对于总计约 1830 亿美元的代币相关负债,此外还包括较小的储备组成部分,包括约 200 亿美元的黄金和 70 亿美元的比特币,截至其 2026 年第一季度证明,还报告了 82.3 亿美元的超额储备缓冲。其 2026 年第二季度证明报告的超额储备缓冲规模较小,约为 41.1 亿美元,黄金持有量超过 146 吨。证明(attestation)与完整审计并不相同。Tether 于 2026 年 8 月完成了其首次完整的独立审计,由毕马威(KPMG)执行并出具了无保留意见,这与其现有的季度证明报告是不同的。

稳定币智能合约风险

无论采用何种支持模型,每种稳定币都运行在智能合约上,以管理铸造、销毁和转账操作。可升级合约逻辑中的漏洞、被利用的攻击点或缺陷,都可能导致资金被冻结、被盗,或直接破坏锚定机制。审计可以降低这种风险,但无法完全消除它;即使经过审计的合约,在更广泛的 DeFi 领域中仍曾遭受过攻击利用。

加密资产抵押型稳定币往往比法币支持型稳定币具有更大的智能合约风险面,因为其整套抵押品和清算系统都在链上(直接在区块链上)运作,而非通过链下的托管储备。这是一种结构性的权衡:法币支持模型将风险集中在发行方及其银行业务关系上,而加密资产抵押模型则将风险集中在合约代码和预言机(告知合约抵押品价值的价格信息源)的可靠性上。

稳定币赎回风险

赎回风险关乎持有者能否真正用一个稳定币单位换回其所代表的单位(例如 1 美元或 1 欧元),以及在何种条件下才能实现。赎回细节涉及谁有权直接向发行方赎回——通常仅限于大型、经过验证的机构合作伙伴,而非散户持有者,以及发行方能否在压力期间大规模满足赎回请求。

如果大量持有者同时尝试赎回,即使一种稳定币真正拥有充足的支持资产,也可能面临短期流动性紧张:资产可能需要以比计划更快的速度被出售或处置,从而将二级市场价格压至锚定价格以下,直到发行方处理完赎回请求、市场信心恢复为止。USDC 与硅谷银行事件以及 USDR 的崩盘都说明了这一机制,但结果却截然不同:USDC 的支持资产具有足够的流动性,一旦赎回积压清理完毕,市场便得以恢复;而 USDR 的基础储备则完全不具备足够的流动性。

历史上的稳定币脱锚事件

来源:Iron Finance 和 TITAN,Iron Finance 事后分析报告;UST,Chainalysis;USDC,Circle;USDR,Tangible。

稳定币的监管考量

稳定币运行在一个仍在建设中的法律环境里,而且不同司法辖区之间的差异十分显著。在美国,指导与建立美国稳定币国家创新法案(即《GENIUS 法案》)于 2025 年 7 月 18 日成为美国首个联邦稳定币监管框架,此前众议院以 308 票对 122 票于 7 月 17 日通过该法案,参议院以 68 票对 30 票于 6 月 17 日通过该法案。该法案被编入《公共法律 119-27》,要求支付型稳定币发行方以现金、短期国债及其他低风险流动资产持有 100% 的储备金,发布每月储备构成披露报告,并要求较大规模的发行方(流通发行量超过 500 亿美元者)接受年度审计;根据该法律文本,该法案还禁止发行方直接向持有者支付收益。

欧盟的《加密资产市场监管法案》(MiCA)则采取了不同的方式,要求"电子货币代币"和"资产参考代币"的发行方必须是获得许可的欧盟实体,并各自满足其储备、托管和赎回要求。这意味着,一种稳定币可能在某一司法辖区内合规并可自由使用,而在另一司法辖区因规则差异而面临限制或被摘牌。监管明确性可以通过使储备和赎回标准正规化来增强对某种稳定币的信任,但同样也可能迫使发行方改变其模型、限制某种代币的可访问人群,或在无法达到新标准时将产品终止运营。

中心化稳定币存在哪些风险?

中心化、法币支持的稳定币通常还会在其合约中内置冻结和黑名单功能,允许发行方冻结特定地址上的代币,以遵守执法或制裁相关的要求——这种能力在算法型或完全去中心化的设计中,通常不以同样的方式存在。

在自托管钱包中持有稳定币存在哪些风险?

在自托管钱包中持有稳定币并不能消除发行方层面的风险。自托管可以消除第三方交易所或平台倒闭从而影响持有者资金的风险,但该代币的锚定价格仍依赖于发行方的储备和赎回流程,因此查看发行方的证明报告至关重要。稳定币不是银行存款:即使完全有储备支持,它们也不受 FDIC(美国联邦存款保险公司)保险保障,也没有政府担保。